7月15日，中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了2016年上半年的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。二季度GDP同比增長(zhǎng)6.7%，和一季度持平；通脹溫和，上半年累計(jì)同比增速是2.1%；第三產(chǎn)業(yè)增加值占比GDP達(dá)到54.2%，比2015同期大幅提高了1.7個(gè)百分點(diǎn)，這些數(shù)據(jù)讓“L型”增長(zhǎng)的觀點(diǎn)多少得到了一些支持。

不過(guò)，兩個(gè)反差極大的投資數(shù)據(jù)可能更值得關(guān)注。一個(gè)是1-6月的基建投資累計(jì)同比增速高達(dá)20.9%，相比上半年公共財(cái)政收入7.1%的增長(zhǎng)，基建投資可以說(shuō)是火箭式增長(zhǎng)；另一個(gè)是民營(yíng)投資上半年累計(jì)同比增速僅為2.8%，而在2013年，這個(gè)數(shù)字還高達(dá)23.1%，這可以說(shuō)是一個(gè)斷崖式的下降。碰巧的是，筆者在2014年初曾在FT中文網(wǎng)發(fā)表過(guò)一篇文章，題目就叫《中國(guó)應(yīng)警惕投資懸崖》，現(xiàn)在來(lái)看，預(yù)測(cè)大致是準(zhǔn)確的。民營(yíng)投資占中國(guó)總投資的比重超過(guò)60%，沿著當(dāng)前的下行趨勢(shì)，到2017年我們可能會(huì)看到民營(yíng)投資開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。實(shí)際上，即便是考慮了國(guó)有投資，中國(guó)的總體投資增速也已現(xiàn)出頹勢(shì)：2014年新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃投資總額是40.6元，而2015年是40.8萬(wàn)億，幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。

投資為什么會(huì)斷崖式下行？“對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)，生產(chǎn)率幾乎是全部”，克魯格曼在評(píng)論東南亞新興經(jīng)濟(jì)體的時(shí)候這樣說(shuō)。時(shí)間雖然久遠(yuǎn)，但當(dāng)我研究當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，這句簡(jiǎn)潔的話卻越發(fā)顯示出它的力量。生產(chǎn)率的提高，簡(jiǎn)單的說(shuō)，意味著在資源投入沒(méi)有增長(zhǎng)的情況下也能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出增長(zhǎng)。在索羅模型中，給定全要素生產(chǎn)率，存在一個(gè)邊際資本回報(bào)率接近零的資本存量水平，這就是投資的極限水平。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體可以通過(guò)中等強(qiáng)度的投資緩慢接近這個(gè)極限，也可以通過(guò)高強(qiáng)度的投資快速接近這個(gè)極限。但是，在相同的全要素生產(chǎn)率條件下，上述兩個(gè)發(fā)展路徑殊途同歸，人均產(chǎn)出會(huì)收斂在生產(chǎn)率決定的極限資本存量水平。高投資可以讓你起步跑得更快，但不一定更遠(yuǎn)！

中國(guó)的發(fā)展路徑很大程度是通過(guò)高投資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)。在1978-2015期間，中國(guó)的投資率平均水平是39.5%，在2006-2015的十年期間則更是達(dá)到了平均45.3%的驚人水平，最高的一年是2011年，達(dá)到了48%。作為參照，美國(guó)的投資率長(zhǎng)期處在20%左右。伍曉鷹認(rèn)為，中國(guó)改革時(shí)期的增長(zhǎng)，生產(chǎn)率的提高可以解釋15%，而資本投入的解釋率高達(dá)74%。高投資率和生產(chǎn)率緩慢增長(zhǎng)并存的結(jié)果將是邊際資本回報(bào)率的快速下降。IMF在其全球金融穩(wěn)定報(bào)告中（2016年4月）估計(jì)，中國(guó)非金融上市公司的資產(chǎn)回報(bào)率從2010年的4.6%快速下降到2015年的1.8%。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)對(duì)投資回報(bào)率的敏感度要高于國(guó)有投資，它的快速下滑正反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的資本回報(bào)率在不斷惡化。

中國(guó)需要新一輪的投資刺激計(jì)劃嗎？

投資增速下行和經(jīng)濟(jì)增速下降引發(fā)了決策部門的高度關(guān)注。今年以來(lái)，國(guó)務(wù)院相關(guān)部門對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)投資增速下降進(jìn)行了很多調(diào)研，并要求各部門、各地區(qū)出臺(tái)政策鼓勵(lì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)投資。政府投資更是不遺余力，例如為了支持投資，政府對(duì)地方城投企業(yè)的發(fā)債限制有所放松，2016年一季度的城投債發(fā)行甚至創(chuàng)出了6501億的季度歷史新高。

在學(xué)術(shù)界，“刺激”還是“不刺激”也引發(fā)了宏觀政策的激烈爭(zhēng)論。不少學(xué)者認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速低于潛在增速，判斷的一個(gè)主要依據(jù)就是PPI出現(xiàn)了長(zhǎng)期持續(xù)的通縮，因而主張加大投資力度，認(rèn)為投資是“硬道理”。這看起似乎是有依據(jù)的，從2012年3月份起，中國(guó)的PPI同比增速就持續(xù)為負(fù)數(shù)，在2015年9月出現(xiàn)了低至-5.95%的水平。PPI的通縮也造成2015年中國(guó)的GDP平減指數(shù)下降為-0.45%。有效需求不足的觀點(diǎn)依據(jù)的理論也可以說(shuō)是簡(jiǎn)單而堅(jiān)實(shí)：價(jià)格上不去肯定就是需求不行！但是我認(rèn)為這種觀點(diǎn)忽視了中國(guó)經(jīng)濟(jì)特別的結(jié)構(gòu)性因素。PPI通縮的原因是普遍的產(chǎn)能過(guò)剩，而產(chǎn)能過(guò)剩是過(guò)去政府推動(dòng)的高投資造成的。也就是說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)資源的分配不是教科書(shū)里面的居民主導(dǎo)的，而是政府主導(dǎo)的?？紤]一下奧地利學(xué)派的資本和周期理論，居民的時(shí)間偏好決定儲(chǔ)蓄率。高投資伴隨著居民自愿的高儲(chǔ)蓄，也就是放棄當(dāng)前消費(fèi)，積累資本，為了以后更多的消費(fèi)。當(dāng)投資到了相當(dāng)階段，居民會(huì)降低儲(chǔ)蓄，增加消費(fèi)，來(lái)享受前面高投資形成的資本。在中國(guó)，這有所區(qū)別，高投資很大程度是政府主導(dǎo)的，當(dāng)資本積累到很高水平的時(shí)候，居民并沒(méi)有相應(yīng)的購(gòu)買力來(lái)利用這些形成的資本。更成問(wèn)題的是，這些資本的形成，主要并不是為了后面滿足居民消費(fèi)的，而是為了建造更多的資本品。

這時(shí)候需求的不足，PPI的下降，和教科書(shū)里面的需求不足，看起來(lái)相似，但仔細(xì)分析會(huì)發(fā)現(xiàn)上述的差別：教科書(shū)里面居民是經(jīng)濟(jì)資源配置的主導(dǎo)者，而中國(guó)并不是。正是因?yàn)檫@個(gè)微小但極其重要的差別，這些學(xué)者的分析出現(xiàn)了錯(cuò)誤?？紤]到上述結(jié)構(gòu)因素，我認(rèn)為研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速，更應(yīng)該關(guān)注CPI和勞動(dòng)力市場(chǎng)。當(dāng)前，CPI在溫和區(qū)間，6月的CPI單月同比增速是1.9%，2016年前6月的累計(jì)同比增速是2.1%，應(yīng)該說(shuō)處在大部分央行認(rèn)為的“最舒適”區(qū)間。再看勞動(dòng)力市場(chǎng)，2016年1-4月的新增城市就業(yè)人口443萬(wàn)，與2015年同期持平，2016年一季度的勞動(dòng)力市場(chǎng)的求人倍率為1.07，仍然處在較高水平。上半年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速為10.6%，增速平穩(wěn)。應(yīng)該說(shuō)，從“居民部門”來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是適度的。我認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?zèng)]有低于潛在增速，即便PPI經(jīng)歷了較長(zhǎng)期的負(fù)增長(zhǎng)，中國(guó)政府不需要更強(qiáng)的投資刺激計(jì)劃。

如果繼續(xù)加大投資力度，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度會(huì)提高，但是資本產(chǎn)出比會(huì)不斷提高，政府和國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況會(huì)不斷惡化。更糟糕的是，擴(kuò)大投資之后會(huì)面臨更大的“需求不足”，因?yàn)樾略霎a(chǎn)能更大了，后面需要更大的投資力度來(lái)充分消化這些產(chǎn)能！我看不到這種政策會(huì)有出路。此外，一個(gè)投資率高達(dá)45%的經(jīng)濟(jì)還覺(jué)得投資不足，這可能是違背常識(shí)的。PPI的下行，壓縮了資本形成部門的利潤(rùn)空間，降低了投資沖動(dòng)，實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)對(duì)過(guò)度投資的一種矯正，合適的政策應(yīng)該是順其自然。

可是如果不推行更大的投資刺激計(jì)劃，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入某種程度的危機(jī)嗎？回答這個(gè)問(wèn)題之前，我們首先做一個(gè)思想實(shí)驗(yàn)。假設(shè)我們已經(jīng)有了豐富的存量資本（邊際資本投入的產(chǎn)出已經(jīng)為負(fù)數(shù)），并且資本沒(méi)有折舊（這意味著投資將是零），那么經(jīng)濟(jì)會(huì)因此陷入蕭條嗎？我認(rèn)為不會(huì)，至少?gòu)某浞志蜆I(yè)的角度來(lái)看。雖然投資可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是在投資降為零的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)會(huì)從另外一個(gè)路徑進(jìn)行擴(kuò)張：服務(wù)業(yè)將吸引更多的勞動(dòng)力，供給增加，而供給將創(chuàng)造更多的需求。假設(shè)一個(gè)兩部門的服務(wù)經(jīng)濟(jì)，只包括美容師和理發(fā)師。由于資本充足和投資萎縮，資本生產(chǎn)部門的勞動(dòng)力會(huì)進(jìn)入服務(wù)業(yè)，美容師隊(duì)伍擴(kuò)大了，他們獲得了更多的收入，部分收入用于自己的美容，部分用于理發(fā)消費(fèi)。而同時(shí)理發(fā)行業(yè)也擴(kuò)大了，理發(fā)行業(yè)增加的收入用于購(gòu)買本部門的服務(wù)和美容服務(wù)。這是一種分工的擴(kuò)展，由于服務(wù)項(xiàng)目很多，其中可能的拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)會(huì)非常豐富（這多少令人想起楊小凱的分工模型）。在沒(méi)有投資刺激的情況下，服務(wù)業(yè)的內(nèi)生擴(kuò)張自然可以啟動(dòng)，它們互相供給，互相創(chuàng)造需求。隨著城市人口的增長(zhǎng)，服務(wù)業(yè)的內(nèi)生擴(kuò)張可以使經(jīng)濟(jì)達(dá)到充分就業(yè)。毛澤東曾經(jīng)問(wèn)道，沒(méi)了胡屠戶，難道我們就吃混毛豬？當(dāng)然不會(huì)！同樣，沒(méi)有了投資，經(jīng)濟(jì)也不會(huì)就此陷入蕭條，市場(chǎng)有其自然之道（當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)增速下行可能會(huì)引發(fā)債務(wù)問(wèn)題，這值得單獨(dú)的闡述）。

上述投資為零的情況只是一個(gè)思想實(shí)驗(yàn)，在實(shí)際當(dāng)中，投資不會(huì)降低到零（至少還需要補(bǔ)充折舊）。但是，上述實(shí)驗(yàn)說(shuō)明的道理一樣是有效的，即資本品生產(chǎn)部門所釋放的勞動(dòng)力會(huì)進(jìn)入服務(wù)業(yè)，服務(wù)業(yè)的擴(kuò)張一樣會(huì)達(dá)到充分就業(yè)。過(guò)去幾年中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重每年都上升1-2個(gè)百分點(diǎn)，2016年上半年達(dá)到了54.2%的水平，這是一個(gè)顯著的進(jìn)步，這也證明了市場(chǎng)的活力。過(guò)去幾年服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)高于制造業(yè)PMI指數(shù)（比如，最新6月的中采指數(shù)分別是52.2和50），這都預(yù)示著中國(guó)經(jīng)濟(jì)在不斷的進(jìn)行著轉(zhuǎn)型。如果中國(guó)可以提供更有利于服務(wù)業(yè)發(fā)展的環(huán)境，相信這個(gè)比重將繼續(xù)快速的提升。一些專家注意到中國(guó)經(jīng)濟(jì)有韌性，中國(guó)較為自由的勞動(dòng)力市場(chǎng)和較大發(fā)展空間的服務(wù)業(yè)，可能是韌性的很大來(lái)源。

福利水平最高的增長(zhǎng)路徑應(yīng)該是由居民決定資源配置，短缺的部門會(huì)漲價(jià)，吸引更多的資源，這種經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)和服務(wù)業(yè)的比例最符合居民福利。不過(guò)，在中國(guó)，由于政府的GDP趕超戰(zhàn)略，更多的資源被動(dòng)員到工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資中，服務(wù)業(yè)的發(fā)展是被抑制的。這造成了高增長(zhǎng)和低福利的狀況。服務(wù)業(yè)的發(fā)展使人的精神生活更豐富，民智的開(kāi)化往往也伴隨著更加完善的制度和人文環(huán)境。至于制度的改善對(duì)人的尊嚴(yán)和自豪感的提升，亞當(dāng)斯密有生動(dòng)的論述，他觀察到，在18世紀(jì)的英國(guó)，自由市場(chǎng)制度發(fā)展迅速，田間勞作的農(nóng)民連扶犁的姿態(tài)都顯得自信而愉快（無(wú)獨(dú)有偶，近兩百年后林語(yǔ)堂敏銳地觀察到了倫敦牛津街上英國(guó)婦女暢快的大笑?。?。一個(gè)服務(wù)業(yè)高度發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)才是真正富裕的經(jīng)濟(jì)。服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高不會(huì)像工業(yè)這么快，在向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)增速有所下降是自然的。中國(guó)不需要新一輪的投資刺激計(jì)劃，而是需要新一輪的結(jié)構(gòu)改革！如果我們把觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否健康的指標(biāo)從經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)向就業(yè)和居民福利，就不會(huì)對(duì)投資和經(jīng)濟(jì)增速下滑產(chǎn)生這么多憂慮了。

未來(lái)，我們會(huì)看到一個(gè)在較長(zhǎng)時(shí)期增速平緩下行，但是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，居民福利水平不斷提高的一個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)。它就像一個(gè)人的成長(zhǎng)，進(jìn)入了一個(gè)新的階段，它既不特別讓人振奮，但也根本不必悲觀，這些都是自然的發(fā)展過(guò)程。